去年10月以来，市场整体处在大的宽幅震荡区间内，小微盘非常活跃，但是强度上已经开始有所变化。2024年9-12月，小微盘涨得快，调得少，累计超额收益持续走强，但最近1个季度，小微盘股在指数上涨期间有超额收益，但指数下跌期跌幅也大，季度持有只有微盘股还较强，小盘股（中证1000、中证2000）已经跑不赢上证50了。我们认为背后的主要原因是，大小盘风格的决定性力量是投资者结构变化。虽然大趋势（量化游资规模增长、主动公募外资规模增幅小）依然有利于小盘，但继续走强需要等待增量资金，所以季度内小盘不一定占优。相比去年Q4,3月以来居民资金热度明显下降，从两融余额的变化能够看出，最近1个半月市场反弹期间，融资余额也没有明显回升。居民资金流入速度也在放缓，上交所A股账户新增开户数比去年4季度有所降温。这会限制小微盘风格的高度和范围。

（1）最近3次上涨，小微盘均领涨，但优势逐渐变小。去年10月以来，市场整体处在大的宽幅震荡区间内，小微盘非常活跃，但是强度上已经开始有所变化。我们统计了3次上涨波段和3次下跌波段的各类指数，能够看到，每次上涨期，小微盘均跑赢指数，但分化逐渐缩小，上证50和沪深300弹性逐渐上升，中证1000、2000和微盘股指数弹性逐渐下降。三次下跌期中，第一次小微盘股跌幅较小，第二次和第三次小微盘股跌幅较大。

类似地，我们以累计超额收益来看，2024年9-12月，超额收益排序是微盘股>中证2000>中证1000>上证50，而最近一个季度超额收益排序是微盘>上证50>中证2000>中证1000，小微盘的强度已经开始走弱，去年Q4在下跌期间和季度维度都有较大的超额收益，今年3月以来，只有上涨期间小微盘有较强的超额收益。

（2）背后原因：融资余额和居民资金有所走弱。相比去年Q4,3月以来居民资金热度明显下降，从两融余额能够看到4月以来明显下降，而且最近1个半月市场反弹期间，融资余额也没有明显回升。居民资金流入速度也在放缓，上交所A股账户新增开户数比去年4季度有所降温。

（3）大趋势依然有利于小盘，但继续走强需要等待增量资金，所以季度内不一定占优。影响大小盘风格最核心的因素是投资者结构的变化，如果是机构投资者（外资、保险、公募主动基金等）不断增多的市场，市场风格容易偏向大盘（比如2003-2007年、2016-2021年），但如果是机构投资者不断减少的市场，市场风格更容易偏向小盘（比如2008-2015年、2021-2023年）。2024年1-8月，市场风格偏大盘，主要是因为保险和ETF资金流入较强，2024年9月-2025年3月风格偏小盘，主要是因为个人投资者等交易性资金快速流入。3月以来，虽然量化等资金依然较为活跃，但居民资金流入速度明显放慢，这会限制小盘风格的强度，导致小盘风格只能在市场反弹期有阶段性超额收益。后续来看，小盘风格如果想要继续走强，需要居民增量资金流入，季度内可能看不到。

（4）短期A股大势研判观点：谈判和政策预期部分兑现，5月下旬到7月可能会有二次“小幅”回撤。继续上涨面临的压力有：（1）关税后续还会再谈，还有不确定的地方；（2）4月的市场波动，对居民资金赚钱效应还是产生了负面干扰，融资余额和市场交易热度明显下降，恢复起来需要些时间；（3）关税缓和后，指数全面突破还需要一个强的板块主线推动，之前有DeepSeek驱动的AI和机器人，现在还在酝酿中，需要些时间。往下空间大概率也不会很大，因为：（1）4月关税是突发黑天鹅，后续即使经济预期有所反复，也很难比4月更极端；（2）ETF规模稳步增长、保险资金也在流入，股市托底力量较大。综上，我们认为，市场在5-7月可能还会有震荡回撤，不过幅度可控。Q3后期或Q4，盈利、政策和居民资金三因素中，有一个往乐观方向转变，市场将会回归牛市状态。

（4）近期配置观点：季度内偏价值，等Q3再增加弹性。

本周较强的配置逻辑：消费高低切、并购重组、公募新规。（1）主题板块活跃（并购重组概念）：证监会修改上市公司重大资产重组管理办法，简化审核流程，提出鼓励私募基金参与上市公司并购重组，短期相关题材活跃。（2）新消费：核心原因是自下而上的季报业绩较强和产业逻辑共振，稳内需政策支持下也有望受益。短期催化有618大促医美、化妆品需求提升，金价企稳，对标港股龙头补涨。（3）银行：存款利率下调缓解息差压力，险资加快增配红利板块。（4）创新药：2025年Q1龙头业绩兑现较好，产业趋势底部企稳复苏，国际化与BD交易催化，筹码结构较好。

配置风格：季度内偏大盘价值。（1）如果是业绩较强的成长股牛市，则超额收益往往比较连续，如果是业绩不稳定的成长股牛市，则经历过持续活跃表现后，往往会有季度的休整；（2）3月以来，居民资金流入速度放慢，融资余额和交易量回升幅度小于指数涨幅；（3）美国股市的调整，影响了全球科技股的估值。

配置方向：（1）进可攻退可守(银行、钢铁、建筑)：海外经济敏感性低，国内政策敏感性高；指数权重相比投资者配置比例大；长期破净个股占比多，市值管理受益方向。（2）新消费：自下而上，业绩趋势和产业逻辑能自洽；自上而下看，宏观层面外需不确定，内需更确定，后续还可能有稳内需的政策，新消费也有望受益。（3）军工：独立的需求周期，内外部特殊环境下，军工可能会有持续的主题事件催化。（4）有色金属（黄金、稀土）：产能格局强，经济弱受影响小，经济强或政策多受益；内部黄金稀土等受益于地缘格局的细分行业可能有所表现。（5）房地产：估值位置偏低；稳增长政策可能还有新增举措。

（文章来源：信达证券）